【东吴固收李勇|周观】5月流动性前瞻,人民币升值难续的思考(2021年第15期) 20210509

2021-05-09   来源:财经自媒体 原文链接:点击获取

原标题:【东吴固收李勇|周观】5月流动性前瞻,人民币升值难续的思考(2021年第15期) 20210509 来源:李勇宏观债券研究

摘要

观点

4月资金超预期宽松驱使收益率下行,短端利率下行尤为明显。展望5月,流动性是否会出现明显收紧:(1)外汇占款自2019年5月以来较前值相对稳定,每月环比波动幅度较小,今年1-3月的外汇占款环比变动整体无大幅变化,外汇占款对流动性影响温和。我们预计5月外汇占款环比减少10亿元左右,对流动性稍有负面影响。(2)4月30日召开的政治局会议指出经济运行开局良好,但恢复不均衡、基础不稳固,我们预计5月货币政策将保持稳健,以确保流动性合理充裕。4月地方债发行量不及预期,我们预计5月份地方债发行量在8000亿元左右,公开市场操作方面或通过灵活调整来对冲。(3)一般而言财政存款具有“季初增加,季末减少”的特点,根据以往经验5月财政存款环比较4月财政存款增加,我们预计5月份财政存款将收缩流动性约5000亿。(4)根据历年M0环比变动数据,我们预计5月M0环比约减少1700亿元,对银行间流动性有一定负面影响。(5)我们预计5月份缴准基数环比增加约1900亿元,法定存款准备金增加190亿元左右,超储率约为1.3%。综上,5月份流动性较4月有所收敛,资金利率存在波动可能性,需警惕因此造成的短端利率上行,建议择时配置中期债券品种。

近期人民币重返升值通道,同期美元单边趋贬,累计贬值幅度达到2.53%。对后市人民币汇率走向如何来做思考:人民币近期升值过于趋显,同我们前期判定的人民币汇率走向偏中性的预期不相符,后市或重回趋弱趋势,波动率趋升,基线看贬,中期看向6.60人民币/美元。理由主要存在三点观察:(1)本次人民币趋升,主要受外围美元趋贬、欧元趋升的溢出作用,而美元趋贬主要来源于美债收益率阶段性回落、欧元区疫苗接种以及基本面数据的相对超预期,全年来看高点或出在2-3季度。我们认为这两方面都存在一定的不可持续性。(2)复苏仍是2021年全球经济主基调。除印度外,全球疫情基本可控,复苏趋向基本明确,参考历史上发达-发展中经济体货币周期存在的规律。虽然本周期强美元预期或弱于往期,但美元趋弱的单边预期以及人民币单边升值预期均较难以形成市场一致性预期,双向波动仍为大概率。(3)后市出口拉动效应或趋弱,人民币双向波动优于单向升值。后市展望进出口数据,“正常化”仍为主趋势,伴随海外供给侧持续修复,出口替代带来的边际贡献或趋弱,人民币单边升值预期或趋弱。

本周美国4月非农就业人口变动季调后增加26.6万人,远不及预期和前值,失业率上升高于预期,数据公布后,截至5月7日晚上8点,10年期美债收益率大幅跌至1.491%,创下3月4日以来新低,如何从美国非农就业角度思考美国经济复苏和美债收益率走势:(1)从细分行业看,本周美国4月非农就业人口变动不及预期主要受制造业及零售贸易就业人数走低影响;从数据看,非农不及预期原因在于“用工荒”。(2)从财政刺激分析失业原因,3月美国通过的1.9万亿经济刺激计划中新增支票补贴和失业救济金高于部分行业较低工资,或将促使居民主动失业以领取更高的失业补助;受新冠影响,男女就业人数不均衡,尽管1.9万亿财政刺激提高了17岁以下子女免税额,但刺激力度不大。(3)美国去年同期因疫情影响,就业数据和季调模型剧烈波动且扭曲,美国非农就业低迷仅能表明美国经济复苏暂时放缓。(4)短期内美国经济复苏放缓,进入震荡调整阶段;中长期看,美国经济复苏仍将领先欧日;非农不及预期对美债收益率影响有限,中长期看,美债收益率仍将维持“缓抬升”格局。

风险提示:部分地区疫情反弹,美国财政货币政策超预期,美国通胀超预期。

正文

1. 一周观点

Q:4月资金超预期宽松驱使收益率下行,短端利率下行尤为明显。展望5月,流动性是否会出现明显收紧?

A:从实体经济而言,超额存款准备金是真正意义上的“高能货币”,商业银行就是针对它的派生操作,才产生了货币供应量的概念。忽略非金融性公司存款,基础货币等于现金+准备金,也即:基础货币=货币发行+法定存款准备金+超额准备金,则有:△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个:外汇占款、对其他存款性公司债权(主要关注央行公开市场操作)、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。《4月流动性前瞻,美债各期限迈入“徘徊期”》报告中,我们曾经根据五因子模型对4月流动性情况进行预测,认为整体压力可控。下面我们将围绕这些影响因素展开5月流动性前瞻。

(1)外汇占款维持低波动,环比减少10亿元左右,对流动性影响温和。2021年3月份外汇占款为211553亿元,环比减少82亿元,外汇占款自2019年5月以来较前值相对稳定,每月环比波动幅度较小,今年1-3月的外汇占款环比变动分别为0.04%、0.11%和0.04%,整体并无大幅变化,外汇占款对流动性影响温和。我们预计5月外汇占款环比减少10亿元左右,对流动性稍有负面影响。

(2)公开市场操作4月保持稳健操作,5月确保流动性合理充裕。4月央行在公开市场方面保持100亿元逆回购操作。2021年4月30日召开的政治局会议中指出经济运行开局良好,但恢复不均衡、基础不稳固,我们预计货币政策将保持稳健,以确保流动性合理充裕。4月地方债发行量不及预期,我们预计5月份地方债发行量在8000亿元左右,公开市场操作方面或通过灵活调整来对冲。

(3)5月财政存款净增加5000亿左右。一般来说受缴税和财政支出季节性的影响,财政存款呈现“季初增加,季末减少”的特点, 1月、4月、7月、10月处于相对高点,3月、6月、9月、12月处于相对低点。2016-2020年5月财政存款环比变动额分别为716亿、2179亿、3960亿、3285亿、9962亿元,根据以往经验5月财政存款环比较4月财政存款增加,我们预计5月份财政存款将收缩流动性约5000亿。

(4)M0环比减少1700亿元左右。根据历年M0环比变动数据,5月份M0较4月会小幅下降。2016-2020年5月M0的环比变分别为-2.52%、-1.55%、-2.38%、-1.58%、-2.18%,环比增速与季节性相关。我们预计5月M0环比约减少1700亿元,对银行间流动性有一定负面影响。

(5)法定存款准备金增加190亿元左右。测算缴准对流动性的影响,首先需要预估缴准基数的变动,缴准基数的计算公式可以表示为:缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计5月份缴准基数环比增加约1900亿元,法定存款准备金增加190亿元左右,超储率约为1.3%。

从上述五因素来看,5月份流动性较4月有所收敛,资金利率存在出现波动的可能性,需要警惕因此造成的短端利率上行,建议择时配置中期债券品种。

Q:近期人民币重返升值通道,自3月底创6.58阶段性高点后,至截稿时,回落至6.48点位上下。同期美元单边趋贬,从3月底93.44阶段性高点回落至91.09,累计贬值幅度达到2.53%。我们对后市人民币汇率走向如何来做思考?

A:我们认为人民币近期升值过于趋显,同我们前期判定的人民币汇率走向偏中性的预期不相符,后市或重回趋弱趋势,波动率趋升,基线看贬,中期看向6.60人民币/美元。理由主要存在三点观察:

(1)美元趋贬来源于美债收益率阶段性回落,全年来看高点或出在2-3季度。本次人民币趋升,主要受外围美元趋贬、欧元趋升的溢出作用较明显,而美元趋贬主要来源于美债收益率阶段性回落以及欧元区疫苗接种、基本面数据相对超预期所致。我们认为这两方面都存在一定的不可持续性:首先欧元区基本面仍弱于美国,之前判定欧元区复苏动能构成欧元的“反攻”动能的逻辑未必可以持续;其次美债收益率仍“受益于”通胀的基数效应,以及实际利率趋势性抬升,当前的回落或仅是阶段性的。

(2)复苏仍是2021年全球经济主基调。除印度以外,全球疫情基本可控,复苏趋向基本明确,按照历史上发达-发展中经济体货币周期来做观察,存在着复苏期以美元为代表的发达经济体货币趋升,主动加息,而发展中经济体货币趋贬,被动加息的规律,即美元的“微笑曲线”,虽然我们同样认为由于若干结构性归因,本周期强美元预期或弱于往期,但美元趋弱的单边预期仍较难以形成市场一致性预期,双向波动仍为大概率;那么相应地,人民币单边升值预期同样较难以形成市场一致性预期。

(3)后市出口拉动效应或趋弱,人民币双向波动优于单向升值。中国一季度GDP同比增速受益于低基数、出口拉动效应达到18.3%,其中中国进出口总额达到8.47万亿元人民币,出口4.61万亿元,增长38.7%;进口3.86万亿元,增长19.3%;贸易顺差7592.9亿元,受基数效应影响,同比扩大690.6%。后市展望进出口数据,“正常化”仍为主趋势,伴随海外供给侧持续修复,出口替代带来的边际贡献或趋弱,人民币单边升值预期或趋弱。

Q:本周美国4月非农就业人口变动季调后增加26.6万人,远不及预期100万人和前值96.6万人,失业率上升至6.1%,高于预期5.8%,数据公布后,截至5月7日晚上8点,10年期美债收益率大幅跌至1.491%,创下3月4日以来新低,如何从美国非农就业角度思考美国经济复苏和美债收益率走势?

A:(1)从细分行业看,本周美国4月非农就业人口变动不及预期主要是受制造业及零售贸易就业人数走低影响,休闲酒店业、其他服务业等就业人数增长,抵消了一部分制造业及零售贸易就业人数的下降,从数据看,非农不及预期不是由于招聘需求不足而是由于“用工荒”。

(2)从财政刺激分析失业原因,与餐饮酒吧等行业的较低工资相比,3月美国通过的1.9万亿经济刺激计划中新增人均1400美元的支票补贴和400美元/周的失业救济金或将促使居民主动失业以领取更高的失业补助,美国政府应尽快降低失业救济金额度,缓解部分行业“用工荒”;男性女性就业人数不均衡, 20岁以上在工作或在找工作的女性减少16.5万人而男性增加35.5万人,这主要是因为受新冠影响,部分女性被迫留在家中照顾儿童和亲属,尽管1.9万亿财政刺激将17岁以下子女免税额提高至3000美元(6岁以下)和3600美元(6岁以上),但刺激力度不大,建议美国政府为儿童保育和妇女就业进一步降低税收、加大补贴。

(3)美国去年同期因疫情影响剧烈波动且扭曲的就业数据和季调模型,也是本周美国非农数据远不及预期的一大因素,美国非农就业低迷仅能表明美国经济复苏暂时放缓。

(4)短期内由于就业市场供需结构不匹配、供应链运输问题等,美国经济复苏放缓,进入震荡调整阶段;中长期看,超宽松货币政策和相对强劲的经济基本面仍将使得美国经济复苏仍将领先欧日;受非农数据影响,当日10年期美债收益率出现下跌,但5月8日美债收益率V型反转,非农不及预期影响有限,中长期看,美债收益率仍将维持“缓抬升”格局。

2.  国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内宏观数据跟踪

2.3 海外宏观及大类资产表现

3. 风险提示

部分地区疫情反弹,美国财政货币政策超预期,美国通胀超预期。